به شركتهاي انتشار دهنده سهام اطلاعات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهي از ميزان تقاضاي سرمايه گذاران وجود دارد. علاوه بر اين وجود مؤسسات تأمين سرمايه به لحاظ شهرت و اعتباري كه دارند ميتواند به ايجاد تقاضاي بيشتر و تأييد كيفيت سهام كمك نمايد. معمولاً زماني كه انتشار دهندگان سهام از قيمت تعادلي سهامشان اطمينان ندارند تصميمات قيمتگذاري را به مؤسسات تأمين سرمايه كه داراي اطلاعات بيشتر و كاملتري از وضعيت بازارهاي سهام هستند واگذار مينمايند. در هر حال اين امر موجب ميگردد كه انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمين سرمايه به او اجازه ميدهد كه سهامشان را به قيمتي پايينتر از قيمت مورد انتظار در بازار اوليه عرضه كنند. در مدل بارون ميزان تخفيف در قيمت سهام جديد تابعي صعودي از عدم اطمينان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش محسوب ميگردد. به عبارت ديگر افزايش تخفيف تابعي از افزايش عدم اطمينان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش ميباشد.
بنابراين ميتوان گفت طبق اين مدل سهام جديدي كه در معرض عدم اطمينان بيشتر قرار دارد با تخفيف بيشتر عرضه ميگردد. اما شواهد تجربي بدست آمده توسط (موسكارلا و وتسوي پنز، 1987، ص48)70. فرضيه بارون را تأييد نميكند نتايج تحقيق آنها حاكي از اين است كه سهام جديد عرضه اوليه شركتهايي كه براي انتشار سهامشان از وجود مؤسسات تأمين سرمايه استفاده نميكنند نسبت به سهام جديدي كه انتشار دهنده به عنوان مدير راهنما71 عمل نميكند به مقدار زيادي زير قيمت عرضه شدهاند در حالي كه طبق مدل بارون بين مؤسسات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. بنابراين سهام جديد شركتهايي كه توسط خودشان تضمين فروش ميشوند نبايد زير قيمت عرضه شوند زيرا عدم تقارن اطلاعاتي در مورد آن ها مصداقي نخواهد داشت.
2 ـ 1 ـ 15 ـ 2 فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل راك
راك72، 1986 نيز نوعي تقارن اطلاعاتي را مطرح نمود اما در مدل وي بر خلاف مدل بارون، بين انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود ندارد بلكه بين سرمايه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. راك فرض ميكند كه دو گروه سرمايه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمايهگذاران مطلع73، اين گروه از سرمايهگذاران براي جمعآوري و بدست آوردن اطلاعات سرمايه زمان صرف ميكنند و در نتيجه بر اساس اطلاعاتي كه به دست آوردهاند فقط سهام جديدي را خريداري ميكنند كه انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانويه دچار افزايش قيمت گردند.
سرمايه گذاران نامطلع74، اين گروه از سرمايه گذاران هر سهم جديدي را كه وارد بورس ميگردد بدون استثناء خريداري ميكنند. راك معتقد است كه در تمام عرضههاي اوليه سهام در بورس سرمايه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جديد را خريداري خواهند كرد و حال اگر سهام جديد به قيمت گران عرضه گردد سرمايه گذاران نامطلع متضرر ميگردند. لذا مؤسسات تأمين سرمايه به منظور حفظ سرمايهگذاران نامطلع بايد سهام جديد را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و اين امر موجب ميگردد كه سرمايه گذاران نامطلع نيز نرخ بازده قابل قبولي روي سهام جديدي كه خريداري نمودهاند به دست آورند.
از آن جايي كه همواره نوعي عدم اطمينان بر قيمتهاي سهام جديد حاكم است اگر انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه بخواهند كه سهام جديد را به قيمت مورد انتظار در بازار عرضه نمايند سبب ميشود كه سرمايهگذاران نامطلع مقدار زيادي سهام گران را خريداري نمايند. اين موضوع به «مصيبت برندگان» اشاره دارد. بنابراين مؤسسات تأمين سرمايه به منظور نگه داشتن
سرمايهگذاران نامطلع در بازار سهام جديد مجبورند براي سهام جديد تخفيفي قائل گردند و در نتيجه سرمايهگذاران نامطلع نيز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روي سهام جديد دست خواهند يافت. بنابراين طبق اين مدل، مؤسسات تأمين سرمايه براي حفظ سهامداران نامطلع كه بخش اعظم سهام گران قيمت را خريداري خواهند كرد بايد سهام جديد را به قيمتي پايينتر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.
براي تشريح اصلاح «مصيبت برندگان» ميتوان گفت كسي كه بالاترين قيمت پيشنهادي خريد را در يك حراج ارائه ميكند بالاترين ارزش را بر روي جنس خريداري شده قرار ميدهد. بنابراين احتمالاً برنده حراج يك فرد خيلي خوش بين در مورد ارزش واقعي شيء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر اين دارد كه برنده حراج، بيش از ارزشي كه آن شيء دارد براي آن پول پرداخت نموده است، به اين حالت «مصيبت برندگان» ميگويند. در مورد سهام جديد نيز توانايي برنده شدن در تخصيص سهام ميتواند علامت اين باشد كه قيمت سهام گران است. بنابراين حالت مصيبت برندگان زماني اتفاق ميافتد كه قيمت سهام گران است و سرمايهگذاران نامطلع بخش بزرگي از سهام جديد را به خود اختصاص دادهاند بنابراين اگر سرمايهگذاران نامطلع ميتوانند تمام يا بخش عمدهاي از سهام را به خود تخصيص دهند به خاطر اين است كه سرمايهگذاران آگاه حاضر به خريد اين سهام نبودهاند و تنها سرمايهگذاران ناآگاه هستند كه حاضر به خريد سهام جديد بودهاند به عبارت ديگر از آن جائي كه سرمایه گذاران آگاه احتمالاً زماني اقدام به خريداري سهام جديد مينمايند كه سهام جديد با تخفيف عرضه شده باشد، بنابراين ميزان تقاضا براي سهام جديدي كه زير قيمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتيجه سرمايهگذاران نامطلع قادر به خريد بخش اندكي از سهام مطلوب هستند، لذا سرمايهگذاران نامطلع زماني موفق ميگردند كه بخش بزرگي از سهام جديد را به خود تخصيص دهند كه سهامداران مطلع اقدام به خريد سهام جديد، مانع از بروز پديده «مصيبت برندگان» و زيان ديدن سرمايهگذاران نامطلع گردند.
راك بيان ميدارد كه مؤسسات تأمين سرمايه بايد همواره در ايجاد تخفيف قيمت نوعي تعادل را ايجاد نمايند. چرا كه اگر مؤسسات تأمين سرمايه تخفيف بيشتري از ميزان تعادلي قائل شوند بايد انتظار از دست دادن مشتريان خود داشته باشند. مؤسسات تأمين سرمايهاي كه تخفيف كمتري از ميزان تعادلي قائل شوند با پديده «مصيبت برندگان» مواجه ميگردند بنابراين مؤسسات تأمين سرمايه بايد تعادل در تخفيف قيمت اوليه را به گونهاي ايجاد نمايند كه هم مشتريان خود را حفظ نمايند و هم سرمايهگذاران نامطلع را در بازار سهام جديد حفظ نمايند (عبداله زاده، 1381، ص 29)75.
2 ـ 15 ـ 2 فرضيه علامت دهي76
بر طبق اين فرضيه قيمت اوليه سهام نشانهاي از كيفيت سهام جديد است. عرضه زير قيمت سهام جديد اطلاعات مهمي درباره كيفيت شركت به سرمايهگذاران ميدهد زيرا فقط شركتهاي خوب اطمينان دارند كه اين زيان بعداً جبران ميگردد، به عبارت ديگر اين فرضيه بيان ميدارد كه انتشاردهندگان سهام جديد به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد مينمايند تا بازار را متوجه سازند شركت از كيفيت بالايي برخوردار است. تخفيف در قيمت اوليه سهام وسيلهاي است كه شركتها از طريق آن ميتوانند به بازار علامت دهند كه از وضعيت مساعدي برخوردار ميباشند و از اين طريق ميتوانند قيمت اوراق بهادار خود را در عرضههاي بعدي افزايش دهند و زيان اوليه خود را جبران نمايند. لذا بر مبناي اين فرضيه شركتها سهام خود را در عرضه اوليه با اين انگيزه ارزان ميفروشند كه بتوانند در عرضههاي بعدي سهام را گران بفروشند. بر طبق اين فرضيه
مالكان شركت ارزش واقعي شركت را ميدانند اما سرمايهگذاران بالقوه از اين ارزش اطلاعي ندارند. بنابراين مالكان شركت براي دستيابي به قيمت بهتر در عرضههاي بعدي سهام اقدام به علامت دهي ارزش واقعي شركت از طريق عرضه زير قيمت سهام جديد مينمايند.
آلن و فاول هابر77 (1989) چمانور78 (1993) ولچ79 (1989) براي توضيح عرضه زير قيمت سهام جديد، مجموعهاي از مدلهاي علامت دهي را توسعه دادند. اين مدلها كه بر اساس عدم تقارن اطلاعاتي بين انتشاردهندگان سهام و سرمايهگذاران شكل گرفتهاند بيان ميدارند كه عدم تقارن اطلاعاتي بين مالكان شركت و سرمايهگذارن باعث ميگردد كه شركتها كيفيت خود را به وسيله عرضه اوليه زير قيمت علامت دهند و با انجام اين كار آنها انتظار دارند كه در آينده سرمايه مورد نياز خودشان را تحت شرايط بهتري به دست آورند.
بر طبق فرضيه علامت دهي، تخفيف قيمت سهام در عرضه اوليه بستگي به احتمال و امكان انتشار مجدد سهام به وسيله شركت دارد. شركتهايي كه فرصتهاي رشد بيشتري در آينده براي خود ميبينند احتمال بيشتري ميرود كه مجدداً سهام منتشر كنند و در نتيجه احتمال بيشتري ميرود كه سهامشان در عرضه اوليه با تخفيف بفروشند. زيرا پس از جا افتادن سهام شركت در بورس شركت ميتواند سهام خود را در انتشار مجدد با قيمتهاي بالاتري به فروش رساند و هزينه تخفيفي را كه در عرضه اوليه محتمل شده است جبران نمايد. بنابراين بر طبق فرضيه علامت دهي بديهي است كه شركتها بايد زماني اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد نمايند كه قصد داشته باشند از الگوهاي فروش چند مرحلهاي سهام جديد استفاده كنند و يا قصد افزايش سرمايه را در آينده نزديك داشته باشند.
جيگادش و همكاران80 (1993) فرضيه علامت دهي را به طور تجربي مورد آزمون قرار دادند، آنها به دنبال يافتن رابطهاي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه بودند به عبارت ديگر آنها احتمال افزايش سرمايه را به عنوان تابعي از عرضه زير قيمت سهام جديد مورد آزمايش قرار دادند. آنها دريافتند كه قدرت توضيحي عرضه زير قيمت سهام جديد براي پيش بيني احتمال افزايش سرماليه شركت ناچيز ميباشد. در حالي كه طبق فرضيه علامت دهي بايد رابطه مثبتي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه وجود داشته باشد. بنابراين نتايج اين تحقيق فرضيه علامت دهي را مورد ترديد قرار داد و باعث شد كه اهميّت علامت دهي به عنوان دليلي براي كم قيمت گذاشتن سهام جديد مورد ترديد قرار گيرد (گارفينكل، 1993، ص 89)81.
3 ـ 15 ـ 2 فرضيات گرايشات و علائق زودگذر82
اين فرضيه بيان ميدارد كه بازده كوتاه مدت سهام جديد و بازده بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط هستند. بر طبق اين فرضيه بازار سهام جديد در معرض گرايشات و علائق زود گذر
سرمايهگذاران قرار دارد، به نحوي كه سرمايهگذاران باعث ميگردند تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد. به عبارت ديگر سهام جديد در هنگام عرضه اوليه در بورس به درستي قيمتگذاري ميشوند اما سرمايه گذاران به لحاظ خوش بيني خود، براي سهام جديد در معاملات اوليه در بورس بيش از اندازه ارزش قائل ميشوند و حاضرند اين سهام را در بازار به قيمتي بالاتر از عرضه اوليه خريداري نمايند و همين امر باعث ميگردد تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد.
امّا پس از اين كه سرمايهگذاران تشخيص دادند كه خوش بيني آنها نسبت به سهام جديد بيمورد بوده است، قيمت سهام جديد در بلند مدت كاهش يافته و به ارزش واقعياش نزديك ميگردد. آگاروال و ريولي83 (1990) معتقدند كه عملكرد بلند مدت پايين در نتيجه گرايشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اوليه سهام جديد است. آنها دلايل احتمالي زير را براي عملكرد بلند مدت پايين سهام جديد ارائه نمودند كه عبارتند از:
احتمالاً گرايشات زودگذر زمان ايجاد ميگردد كه پيش بيني ارزشي ذاتي شركت مشكل است.
احتمالاً سرمايهگذاران سهام جديد بيشتر خواهان بورس بازي ميباشند. (دموري، 2002، ص 20)84.
4 ـ 15 ـ 2 فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايهگذاران
فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران نيز بيان ميدارد كه بازده كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط ميباشند. دبوندت و تالر85 (1985) اين

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید